每經(jīng)記者｜宋欽章  李玉雯  涂穎浩    每經(jīng)編輯｜張益銘    

近日，財政部、國家稅務總局發(fā)布《關(guān)于國債等債券利息收入增值稅政策的公告》（以下簡稱《公告》），要求自2025年8月8日起，對在該日期之后（含當日）新發(fā)行的國債、地方政府債券、金融債券的利息收入，恢復征收增值稅。對在該日期之前已發(fā)行的國債、地方政府債券、金融債券（包含在2025年8月8日之后續(xù)發(fā)行的部分）的利息收入，繼續(xù)免征增值稅直至債券到期。

與此同時，稅務總局發(fā)布《關(guān)于增值稅小規(guī)模納稅人減免增值稅政策的公告》，重申對月銷售額10萬元以下（含本數(shù)）的增值稅小規(guī)模納稅人，免征增值稅。該優(yōu)惠政策執(zhí)行至2027年12月31日。這意味著，恢復征稅主要針對機構(gòu)投資者，個人投資者買國債只要不超過10萬元，仍享受增值稅優(yōu)惠。

據(jù)悉，為擴大債券市場規(guī)模、吸引資金進入債券市場，中國早期對國債、地方政府債券利息收入實施稅收優(yōu)惠政策，旨在鼓勵投資者（包括金融機構(gòu)和個人）購買國債，為國家財政融資提供支持。例如，1992年國務院發(fā)布的《中華人民共和國國庫券條例》第十二條明確規(guī)定“國庫券利息收入享受免稅待遇”。2016年“營改增”后，財稅政策明確國債、地方政府債和金融債利息免征增值稅。

針對此次征稅調(diào)整，業(yè)內(nèi)有觀點認為，免稅對壯大機構(gòu)投資者等歷史使命已經(jīng)基本完成，當前債市需求群體已經(jīng)不斷壯大，但由此產(chǎn)生的一些市場不均衡，需要調(diào)整?？s小不同債券之間的稅收差異，有利于更好發(fā)揮國債收益率曲線的定價基準作用。

值得注意的是，盡管這一變動對普通投資者的影響微乎其微，但對于銀行這些買債“大戶”而言，未來可能要重新審視資產(chǎn)配置策略。8月4日，上海金融與發(fā)展實驗室首席專家、主任曾剛接受《每日經(jīng)濟新聞》記者采訪時表示：“稅收政策變化，可能引導部分銀行減少對利率債的配置，轉(zhuǎn)而加大對其他高收益資產(chǎn)的投資?！?/p>

恢復征稅可以縮小不同債券之間的稅收差異

《每日經(jīng)濟新聞》記者注意到，央行在今年5月發(fā)布的《2025年第一季度中國貨幣政策執(zhí)行報告》中就提到，當前我國債券市場定價效率、機構(gòu)債券投資交易和風險管理能力仍有待提升。投資者行為、債券市場結(jié)構(gòu)、稅收制度等，均會一定程度影響債券市場利率的形成和傳導。從稅收制度看，債券市場稅收制度設計會對債券市場價格形成和國債利率基準作用的發(fā)揮產(chǎn)生影響。比如，國債等政府債券利息收入免稅，公募基金和理財資管產(chǎn)品交易價差又有稅收減免優(yōu)勢，短期交易意愿也會更強，一些不免稅的公司債等還可能對標免稅的國債利率水平，進一步加大債券市場收益率的短期波動。

正如上文所言，市場普遍認為，此次稅收政策的調(diào)整，意在縮小不同債券之間的稅收差異，完善債市制度建設。例如，西部證券固收姜珮珊團隊認為，免稅效應下商業(yè)銀行等機構(gòu)傾向于將國債、地方債持有至到期，降低了二級市場流動性；由于稅制不同，影響了國債收益率曲線的精準性。因此縮小不同債券之間的稅收差異，有利于更好發(fā)揮國債收益率曲線的定價基準作用，完善債市制度建設。

另有一部分觀點指向了減緩財政壓力。不過在華泰固收張繼強團隊看來，這或許并非主要目的。“恢復增值稅有望增加一部分財政收入，但體量并不大。今年8月至12月國債、地方債、金融債預計總發(fā)行額在17萬億元左右，假設平均發(fā)行利率為1.8%，每個月均勻發(fā)行，增值稅率按照自營的6%計算，年內(nèi)預計只能增加50億元左右稅收?！?/p>

如果按完整財務年來計算，國盛固收楊業(yè)偉團隊分析，估計本次增值稅恢復可能增加稅收合計315.5億元左右。分機構(gòu)來看，商業(yè)銀行稅負可能增加最多，可能增加232.7億元，基金理財?shù)确欠ㄈ水a(chǎn)品次之，可能增加33.6億元。張繼強團隊估算，后續(xù)每年平均增加240億元稅收。不過，如果新發(fā)債券品種利率由此上行，會產(chǎn)生較大的抵消作用，其中相當一部分體現(xiàn)在發(fā)行成本上。

對債市影響幾何？業(yè)內(nèi)預估新老債券利差波動為5~10基點

根據(jù)華泰固收的測算，以10年國債為例，若票面利率為1.7%，自營賬戶持有需按6%繳納增值稅（價外稅），經(jīng)測算影響約10基點；資管產(chǎn)品按3%征收率計算，影響約5基點，預計新老券利差波動區(qū)間為5~10基點。

東吳證券固收首席分析師李勇在接受《每日經(jīng)濟新聞》記者采訪時表示，在他看來，該政策變動對于債市的影響可以分為短期和長期兩個維度。短期來看，由于規(guī)則的“新老劃斷”原則，老券的利息收入不用征收增值稅，因此對于老券是利好。具體到券種來看，由于老券的續(xù)發(fā)部分也還享受免稅，而多數(shù)國債會采取續(xù)發(fā)的方式，所以征收增值稅對于國債的影響會稍晚些體現(xiàn)。

“需要關(guān)注8月22日新發(fā)的10年期國債會否成為新的活躍券，屆時或出現(xiàn)利率的上行。由于機構(gòu)投標時會考慮稅收因素，或可能會推升一級發(fā)行利率，從而加劇財政的發(fā)債成本。如果以現(xiàn)在10年期國債收益率1.7%的點位進行估算，稅收成本約為5~10基點。”李勇告訴記者。

他認為，在新發(fā)債券之前，目前存量債券由于具有免收增值稅的優(yōu)勢，二級市場利率先因機構(gòu)買入力量加大而下行，或?qū)⒌窒糠忠患壈l(fā)行利率上行達到的點位，實現(xiàn)平穩(wěn)過渡。長期來看，政策調(diào)整確實令機構(gòu)投資債券的稅后收益率降低，一是補充部分稅收收入，二是引導資金不要過度擁擠在債券市場，對債市偏利空。

中泰固收首席分析師呂品在接受《每日經(jīng)濟新聞》記者采訪時表示：“我們認為對債券市場加征稅收，本質(zhì)上對市場并不算利好。存量債券的收益沒有增加，而新增債券的收益下降，那么最終大概率是以新券利率補償式上行的方式來進行消化。”

在他看來，后續(xù)對債市的影響幅度取決于新券的發(fā)行票面利率。“若新券的票面利率能完全轉(zhuǎn)嫁稅收的5~10基點成本，那么對于老券的利差可能基本沒有影響；反之若沒有完全轉(zhuǎn)嫁，那么可能會引發(fā)老券收益率部分下行，最終對老券的影響可能在2基點左右?！?/p>

光大證券首席固收分析師張旭也認為，恢復征稅的主要影響是抬高新券的收益率，也會很小幅地壓低老券的收益率。另外，新券的定價在很大程度上取決于投資者結(jié)構(gòu)，而老券的定價又在很大程度上取決于投資者對新券收益率的預期。

值得注意的是，華泰固收張繼強團隊認為，此舉可能進一步拉大公募基金（包括其他資管產(chǎn)品）與自營賬戶在債券投資上的稅收差距，公募基金（包括其他資管產(chǎn)品）將相對受益。此前兩者的稅收差異主要體現(xiàn)在所得稅環(huán)節(jié)：自營賬戶需按25%稅率繳納所得稅（涵蓋利息收入與價差收入），而公募基金免征。如今在持有期利息收入的增值稅環(huán)節(jié)，自營賬戶適用6%稅率，公募基金與其他資管產(chǎn)品適用3%稅率。公募基金的稅收相對優(yōu)勢進一步凸顯。

對買債“大戶”有何影響？銀行或重新審視資產(chǎn)配置策略

債券投資一直是銀行資產(chǎn)的重要組成部分，中國人民銀行金融市場司負責人曹媛媛在7月14日國新辦舉行的新聞發(fā)布會上提及，這些年，貸款、債券占銀行總資產(chǎn)的比重分別為60%和25%，保持相對穩(wěn)定，其中，銀行持有的政府債券占全部政府債券比重為70%。

作為買債的“大戶”，增值稅調(diào)整將會對銀行帶來哪些影響？

上海金融與發(fā)展實驗室首席專家、主任曾剛接受《每日經(jīng)濟新聞》記者采訪時表示，國債等利息收入恢復征收增值稅，是近期財稅改革領域的一項重要舉措。這一政策調(diào)整對于銀行業(yè)有著深遠影響，既有短期的直接沖擊，也蘊藏著長期的結(jié)構(gòu)性變化。

“從直接影響來看，國債等利息收入一直是銀行重要的‘無稅收入’。長期以來，銀行持有國債、地方政府債券等金融工具，其利息收入免征增值稅，這在一定程度上提升了銀行配置這些資產(chǎn)的積極性，也為銀行資產(chǎn)負債管理和流動性管理提供了便利。這次恢復征收增值稅，意味著銀行未來在進行國債等利率債投資時，將面臨實際收益率降低的問題?！痹鴦偙硎?。

據(jù)中泰證券戴志鋒團隊測算，銀行作為投資人，新投政府債、金融債的稅收成本增加，靜態(tài)測算下一年稅收成本增加約232億元，對銀行營收影響大概0.4%，對稅前利潤影響約0.95%。具體到2025年來看，由于新政策8月份才開始，故對2025年的營收利潤影響會小于上述測算值。新券對老券置換預計到2029年完成，期間所帶來的5年累積稅收成本增加為1439億元，占2025年預測營收的2.7%左右。

在此背景下，銀行的資金投向也或?qū)⒂瓉碜兓?/p>

“這一政策無疑將推動銀行重新審視資產(chǎn)配置策略。”曾剛對記者表示，過去，銀行出于風險偏好和監(jiān)管考量，配置利率債不僅有助于資本充足率管理，也能提高資產(chǎn)安全性。而稅收政策變化，可能引導部分銀行減少對利率債的配置，轉(zhuǎn)而加大對其他高收益資產(chǎn)的投資。此外，部分銀行或通過提高貸款利率、加大中間業(yè)務拓展等方式，彌補利潤損失，進而影響信貸市場的價格和結(jié)構(gòu)。

開源證券分析師劉呈祥也在研報中指出，增值稅新規(guī)后，銀行自營投資政府債、金融債的比價效應減弱，信用債、同業(yè)存單投資的比價效應被動抬升。從比價角度來說，大類資產(chǎn)分布或向貸款、資金業(yè)務傾斜。

曾剛認為，從整個金融市場運行的角度看，此次調(diào)整有助于消除金融資產(chǎn)的稅收扭曲，提高市場資源配置效率?！耙坏肚小钡亩愂栈砻?，容易誘導資金過度流向相關(guān)資產(chǎn)，影響市場均衡?；謴驼魇赵鲋刀?，有助于建立更加公平、透明的稅收環(huán)境，對金融產(chǎn)品創(chuàng)新、市場競爭格局都會形成新的壓力與動力。

對銀行業(yè)而言，當前正處于信貸投放壓力大、不良資產(chǎn)率抬升、凈息差持續(xù)收窄的多重挑戰(zhàn)期。稅收政策調(diào)整使本已承壓的銀行面臨新的利潤下行風險，尤其對于中小銀行影響尤為突出。未來，銀行業(yè)需加快轉(zhuǎn)型，優(yōu)化資產(chǎn)結(jié)構(gòu)，創(chuàng)新產(chǎn)品與服務，強化合規(guī)與成本管理，積極適應新的監(jiān)管和財稅環(huán)境。總之，國債等利息收入恢復征收增值稅，對銀行業(yè)既是壓力也是倒逼改革的動力。銀行必須深化改革，調(diào)整經(jīng)營思路，并推動高質(zhì)量發(fā)展，才能平穩(wěn)度過政策調(diào)整帶來的陣痛期?！痹鴦倢τ浾弑硎?。

每年對險企現(xiàn)金投資收益率的影響約為2基點

低利率環(huán)境下，險企通過增配高評級債券鎖定長期收益。國家金融監(jiān)督管理總局發(fā)布的統(tǒng)計數(shù)據(jù)顯示，近兩年來險資大幅增配債券。

2023年初，保險資金運用余額約為25萬億元。其中，人身險公司債券余額9萬億元，在人身險資金運用余額的占比為41.65%；財產(chǎn)險公司債券余額6492億元，在財產(chǎn)險資金運用余額的占比為33.61%。

到2024年末，保險資金運用余額約33萬億元，人身險公司債券持倉占比達50.26%，較年初上升4.3個百分點，較2023年初上升8.61個百分點，余額超15萬億元；財產(chǎn)險公司債券持倉占比39.14%，較年初上升1.32個百分點，較2023年初上升5.53個百分點，余額為8691億元。

華泰證券數(shù)據(jù)顯示，2024年末，中國平安、中國人壽、中國太保、新華保險、中國人保、陽光保險6家上市保險公司政府債券平均配置比例已達到38%左右，凈新增政府債余額占凈新增總投資資產(chǎn)的63%左右。

在本次《公告》前，政府債和金融債免收利息收入增值稅，相較于信用債有稅收優(yōu)勢。本次新政策實施后，新發(fā)行政府債和金融債恢復征收利息收入的增值稅，適用稅率為6%。此次國債等利息增值稅復征對險資有何影響？

華泰證券近期發(fā)布研報分析指出，對于保險公司，恢復收稅后，適用的增值稅率為6%。此外，增值稅還要同時繳納約12%的增值稅附加稅，附加稅包括城市建設維護稅7%（市區(qū)），教育費附加3%，地方教育附加2%。假設利息收入為100元，由于增值稅為價外稅，應納增值稅為100×6%/（1+6%）=5.66元。疊加附加稅后，增值稅和附加稅總額為5.66×（1+12%）=6.34元，也即總稅收負擔為6.34%。

根據(jù)華泰證券的測算，恢復增值稅及附加稅后的稅收負擔或為6.34%，估計同等條件下，新增政府債和金融債的稅后利息收入相較之前減少6.34%。以長期政府債和金融債利率為1.8%~2.0%計算，新債收益率降低約為12基點左右。

近年隨著利率持續(xù)下行，保險公司為加強資產(chǎn)負債匹配，投資端大量配置政府債等長債。上述券商假設險資每年需配置的資金（新流入保費+到期再投資）占投資資產(chǎn)25%左右，其中政府債和金融債占待配置資金的比例約50%~80%，那么每年新配政府債和金融債大約占總投資資產(chǎn)的10%~20%。考慮到新債收益率降低約12基點，恢復征收利息增值稅后每年對保險公司現(xiàn)金投資收益率的影響約為2基點（1.2基點～2.4基點），與凈投資收益率3.4%（2024年）相比，影響較弱。

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