登海種業(yè)：成長性依舊，業(yè)績無憂，建議配置

類別：公司研究機構：中國中投證券有限責任公司

近日我們走訪了公司。盡管行業(yè)庫存壓力大，但公司的價格體系平穩(wěn)，主導品種的推廣面積仍維持著較快的增長，中短期業(yè)績無憂，并且登海618及道吉子公司的發(fā)力使得年內業(yè)績有望超預期。長期看，綠色通道的開啟，公司的研發(fā)及資金優(yōu)勢將得到更為充分的發(fā)揮，銷售擴張有望提速。因此，相對當前接近歷史低位的估值水平，公司的投資價值凸顯，建議積極配置。

投資要點：

中短期看，14年業(yè)績無憂。

（1）行業(yè)庫存壓力雖大，但公司品種的價格體系良好。13-14銷售季行業(yè)的庫存壓力巨大，以非獨家經營品種或者小品種為最。以鄭單958為例，當前售價約25元/袋（4400粒），同比下降35%以上。相對之下，公司的品種價格體系維護良好，登海605、先玉335等品種的價格平穩(wěn)，甚至略有提升，如部分地區(qū)登海605的零售價格提升2元/袋至60元/袋，預計結算價格亦小幅上升。我們認為，價格體系平穩(wěn)顯示公司的品種的競爭力突出，推廣面積將持續(xù)上升；（2）一季報增速預計在40%以上，全年增速在25%左右。根據調研情況，我們預計13-14銷售季登海605的推廣面積約1000萬畝（+30%），良玉系列推廣面積約850萬畝（+40%），先玉335的推廣面積約2400萬畝（+10%）。基于品種的價格及毛利率水平平穩(wěn)，并且費用增加有限的判斷，我們預計14年1季度公司的利潤增速將有望超越收入增速，達40%以上。從全年看，我們預計母公司及登海良玉子公司的高增長仍可持續(xù)，登海先鋒收入增速有望維持在10%左右，則全年業(yè)績增速仍可達25%左右；

14年業(yè)績存超預期的可能，重點關注登海618、道吉子公司。（1）登海618是本銷售季剛開始推廣的品種，特點是早熟、脫水快（適合機械化收獲，是未來的趨勢）、抗倒伏、耐密植。草根調研的情況顯示，農戶對早熟及脫水快品種尤為喜愛，去年試種良好，因此本銷售季初次推廣面積已達100萬畝以上，若14年種植的大田表現良好，則14-15銷售季有望持續(xù)快速放量；（2）道吉子公司的合作股東具有多年的行業(yè)經驗，渠道資源豐富，未來將獨家推廣登海662、701、6702三個品種。從本銷售季看，初步推廣面積已有100萬畝左右，團隊的銷售能力可見一斑，因此14-15銷售季的表現值得期待；

長期看，成長性依然巨大。

（1）現有品種推廣潛力仍大。除了先玉335進入成熟期以外，公司的其它品種均處于成長期或者導入期，這為公司未來2~3年業(yè)績增長提供了良好的支撐。首先，由于脫水快、穩(wěn)產等特點依然突出，先玉335未來2~3年預計推廣面積仍可保持平穩(wěn)；其次，登海605的廣適性比市場預期強，潛在推廣面積可能為1700~2000萬畝。此前登海661、662由于抗病性表現不佳導致市場對超試系列品種的抗病性存在一定的疑慮，但過去兩年登海605的品種表現穩(wěn)定，推廣面積持續(xù)擴大，顯示抗病性表現好于市場預期，預計14年的省審區(qū)域將進一步擴大；最后，登海618及良玉系列尚處于成長初期或者導入期，高增長將持續(xù)；（2）品種儲備豐富。作為玉米種子龍頭，公司具有最豐富的種質資源，而登海605的大范圍推廣亦標志著超試系列品種逐步走向成熟，在抗病性與高產之間取得更好的平衡與突破，登海618則代表著更領先一步的育種方向（早熟、高產穩(wěn)產、抗倒伏、脫水快等）。走訪中我們亦了解到選育品種中尚有種植表現比618更為優(yōu)秀的品種，同時公司當前的育種重點在于利用綠色通道政策以盡快地完成多品種的審定工作，以便搶先布局各區(qū)域市場；（3）營銷服務的提升空間大。作為傳統的育種企業(yè)，過往公司的重心更傾向于研發(fā)，營銷創(chuàng)新能力并不突出。我們認為，隨著13年管理層的改革完成以及管理層對營銷的重視程度加深，公司的營銷服務將進一步完善，隨之帶來的銷量提升值得關注。在經銷商走訪中我們也了解到，公司對渠道的費用支持相比別的企業(yè)相對較少，目前更多是利用品種優(yōu)勢在營銷，若未來公司能加大費用投入，則銷量增長有望提速；

綠色通道意義重大，特別地，道吉模式有望復制。綠色通道政策的開通除了有利于公司充分發(fā)揮研發(fā)優(yōu)勢、資金優(yōu)勢以外，更多的品種儲備將有利于公司的復制道吉模式，引進更多的能人加盟。在經銷商走訪中我們發(fā)現，部分經營出色的經銷商在經銷區(qū)域的市占率較高以后，在限定區(qū)域經銷指定品種的政策阻礙了他們進一步發(fā)展的意圖，部分經銷商甚至有買斷品種自己經營的打算。因此，若公司擁有更為豐富的品種，則可繼續(xù)復制道吉子公司的模式，通過與行業(yè)能人合作，占據更為優(yōu)秀的渠道資源，實現持續(xù)擴張；

從估值看，吸引力突出。從歷史上看，公司對應當年EPS最低的估值水平為21倍，而公司目前股價對應2014年EPS僅為23倍，接近歷史低位；從公司的成長空間看，作為玉米種子行業(yè)的龍頭，同時考慮到登海618有望成為公司的又一大品種，而登海605及良玉系列仍處于高速增長期，中短期業(yè)績無憂，加之綠色通道開啟，公司的研發(fā)優(yōu)勢、資金優(yōu)勢將有望得到更為充分的發(fā)揮，公司的長期成長空間仍然巨大；

維持“強烈推薦”，建議積極配置。我們預計14-15年公司的EPS分別為1.23/1.54元，給予公司對應14年EPS30倍的估值，維持短期目標價37.5元；

風險提示：行業(yè)庫存壓力大，主導品種先玉335及登海605的推廣低于預期；營銷費用超預期；天氣因素導致登海605表現不佳。